1宏觀經濟：投資延續下滑，中美不打貿易戰，擴大內需難落地產

　　5月份黑色系品種表現看，整體表現為沖高回落走勢，成材端更偏向高位震蕩，煤焦受環保刺激表現較為堅挺，鐵礦(457, -2.50, -0.54%)石屬于相對最弱的品種，需求拐點相對確認后價格快速下滑，屬于黑色系中套利對沖做空的首選品種。那么接下來6月份黑色品種如何走？我們認為在宏觀投資下行以及行業需求走弱拐點基本確認的情況下，價格震蕩走弱的概率大。

　　投資延續下滑，需求中長期利空

　　宏觀數據方面，整體看下4月份經濟數據，規模工業增加值有所上行，進出口在消除季節性因素影響后回升，固定資產投資延續下滑，其中對鋼材影響最大的基建、地產投資下行，制造業投資增速反彈，消費低于預期出現下滑，中長期經濟下行壓力較大。

　　貨幣層面：緊信用延續

　　貨幣方面，M2同比增速8.3%，新增社融1.56萬億，同比多增1725億元，新增貸款1.18億元，同比多增797億元。社融短期企穩，主要源于企業債融資，非標融資在嚴監管下仍在收縮。新增貸款方面，居民貸款及企業中長期貸款減少。央行一季度貨幣政策報告顯示貸款利率環比上行22bp至5.96%，較去年同期抬升43bp，同時一季度1年以下非標融資利率中樞達7.27%，較去年同期抬76bp，融資成本持續提高。企業一方面融資渠道受阻，另一方面融資成本抬升，難以借新還舊，信用風險醞釀。截止5月12日，2018年企業債券違約額已達163.54億元，違約金融同比增18.7%。金融監管對于社會融資帶來持續的收縮效應，在去杠桿去通道去鏈條取得積極成效的同時，企業信用風險開始顯現。

　　在關注國內的同時，更需關注美債和美元的走勢。美國10年期國債收益率盤中突破3.12%，再度刷新2011年以來最高紀錄，近一周站穩3%以上，全球利率水平提升已經慢慢形成趨勢。對于美債未來的走勢和空間，我們認為離頂部還遠。根據歷史情況，過去的利率波動周期中，10年期美債見頂時間點與美國聯邦基金利率的登頂時點較為接近，在本次利率周期中，美聯儲預測聯邦基金利率將在2019年年末達到2.9%，并長期維持在這一水平。盡管聯邦基金利率的預期值會有所調整，但是正常值將處于這一區域，近期的美債利率上漲速度已大大超過聯邦基金利率調整速度，即便未來美聯儲確實按預期上調基準利率，也不意味著美債利率能長期保持當前的增速，但是我們認為美債收益率見頂尚早。

　　美聯儲利率將從非常規水平將回歸到正常水平，外部壓力勢必將傳到到國內，對國內金融資產產生較大利空影響。

　　政策層面—擴大內需不在地產

　　擴大內需是前期在國內投資下滑，出口同時受貿易戰影響，投資和出口同時下行壓力背景下提出的。從近期中美貿易戰停戰，以及住建部對地產政策來看，擴大內需落在地產方面的概率很小。

　　2供需展望：產量續增，庫存降幅放緩，需求下行拐點確認

　　供應角度，環保及鋼廠檢修影響力度有限，高爐開工率延續回升，鋼廠通過提高廢鋼用量等手段提高產量。

　　政策層面環保及重大會議召開對鋼廠生產仍有影響，但邊際效應在減弱。根據上海有色網了解到的情況，青島市一百公里以內的工地全停，周邊鋼廠接到通知：300公里以內的鋼廠高爐限產40%-50%，影響時間大概在5月20日到6月20日。交通管制也已經從嚴，目前濟南已經停止向青島發送鋼材資源。山東部分鋼企也借此機會進行高爐檢修，整體供應影響相對有限，在影響供應的同時，工地停工對需求也是利空。

　　從鋼廠高爐開工看，開工率延續緩慢回升態勢，高爐開工率站上70%，當前升至70.17%。最新中鋼協統計數據顯示，5月上旬粗鋼日均產量194.33萬噸，環比增1.74%。產量在高利潤下維持增長態勢。

　　環保影響的邊際效用在減弱，鋼廠高利潤下供應增加明顯。究其原因：首先，高爐-轉爐通過工藝的改進，例如將爐壁變薄以加大容量，或者在轉爐中添加更多的廢鋼，有些鋼企廢鋼使用量達到30%，大大提高了出鋼量；其次，電弧爐更短的投產周期以及停復產的靈活性使得供給彈性加大。用生鐵產量/粗鋼產量計算的比例，18年1-4月的數值為0.8263，創歷史低位。這表明鋼廠正在加大廢鋼的使用量，來降低環保限產對于鋼鐵產量的影響。

　　電弧爐鋼角度看，近年來不斷提高的環保要求為電弧爐煉鋼的發展提供了機遇，未來電弧爐的發展得到了國家政策上的鼓勵和支持。電弧爐的建設周期更短，停工成本遠遠小于高爐-轉爐，停復產具有靈活性。一般一座1000立方米的高爐熄火再點火的成本在1000-2000萬元之間，而電弧爐幾乎沒有成本。此外，從冶煉周期、單位能耗、污染物以及環保等方面來看，電弧爐也都明顯具有優勢。2018年具有明確投產計劃的新增電爐產能合計達1555萬噸左右，主要集中在華東和華南。4月份以來隨著鋼材現貨價格的回升，電爐鋼煉鋼利潤也有所好轉，高者有400元/噸的利潤，產量也有所增加。

　　需求角度看，中長期投資下滑決定需求下行，季節性旺季臨近末端，需求轉弱拐點基本確認。

　　從需求季節性特征看，由于需求端3月底才啟動，金三銀四的旺季往后推移，5月份的需求有一定延續，但進入中旬之后成交開始轉弱?，F貨價格角度看，上海三級螺紋鋼(3566, -16.00, -0.45%)現貨價格到3990元/噸，上海熱卷(3727, -40.00, -1.06%)價格到4200元/噸，高價格對終端需求產生顯著影響，下游工地觀望情緒較濃，采購較為謹慎。近期南方高溫連續降雨天氣增多，勢必對需求產生明顯的影響，且持續時間難估計，需求轉弱拐點基本確認。

　　鋼材進出口方面，4月我國出口鋼材647.6萬噸，環比增加82.5萬噸，環比增長14.6%，同比下降0.2%；進口鋼材104.5萬噸，環比減少18.9萬噸，環比下降15.3%，同比下降3.2%。隨著國內外價差的擴大鋼材出口量回升，國內鋼材出口競爭優勢有所顯現，在一定程度上緩解了國內市場供應壓力。中美停止貿易戰，鋼材出口短期或有提振。

　　庫存降速開始放緩。

　　隨著3月下旬需求端開始啟動，截止到5月中上旬庫存維持較快下降速度。截止上周，鋼材社會庫存較3月初高位的1952萬噸下降到1210萬噸。但從庫存實際水平與往年對比看，仍處于相對高位，季節性看庫存降幅在5月中下旬都有放緩的趨勢。

　　從主要品種的社會庫存看，截止5月18日，國內主要鋼材品種庫存總量為1210.29萬噸，較上周下降58.46萬噸，環比下降4.61%；國內螺紋鋼社會庫存量由651.8萬噸下降45.08萬噸至606.72萬噸，環比降6.92%，鋼廠螺紋鋼庫存減0.3萬噸；熱卷社會庫存降6.92萬噸至219.88萬噸，鋼廠熱卷庫存下降1.86萬噸。整體庫存數據降幅放緩，在南方連續降雨影響下，后期庫存降幅將進一步放緩。

　　鋼材利潤維持高位

　　鋼廠利潤方面，5月份隨著上游原料價格的補漲，近期鋼材利潤略有回落，但整體仍維持在高位區間。從最新數據看，當前生鐵成本1777元/噸，鋼坯成本2344元/噸，螺紋鋼噸毛利977元/噸，熱卷噸毛利1057元/噸，利潤仍維持高位。從整個黑色產業鏈上下游利潤分配看，近期原料端價格受環保刺激反彈較多，中游焦化企業利潤好轉，當前已經反彈到200元/噸水平，也是焦化開工率回升的主要原因。

　　產業鏈利潤方向看，隨著焦炭(2012, -36.50, -1.78%)價格現貨端的4輪反彈，焦化行業也有一定利潤。我們認為鋼廠仍是整個黑色市場話語權的主導者，隨著后期鋼材需求下滑，鋼企利潤壓縮必然往上游傳導，從而擠壓上游利潤，除非上游供需情況發生比較大的變化。鐵礦供應沒有問題，需要關注的是美元上漲，后期匯率及海運費對價格的提振。焦化行業需要關注徐州地區焦化企業的嚴格限產及去產能政策能否被其他地方政府采用，從當前全國焦化開工率看，環保的邊際效應在走弱，供應并未大幅收縮。